对投资者的启示 | 读伯南克回忆录《行动的勇气》几点体会

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发布时间:2017-09-27 14:38

  作者 丁家烜 资深资产管理交易者 

  人民币交易与研究论坛成员 

  伯南克的回忆录《行动的勇气》很厚,详细描述了他早年的经历和联储任上的一些工作。之前读了一半一直丢在那里,这回趁着假期重点读了后半本。 

  按照书中记述,伯南克在美联储任主席的八年,简单说主要干了四件事: 

1)应对危机,应对金融危机中的各种麻烦。  

2)放水,主要是降息和QE。  

3)沟通,和公众沟通货币政策。  

4)政治,与政府和国会打交道,处理政治问题也占用了他大量时间。  

  这些从其卸任时的量化总结中可见一斑:主持86次联邦公开市场委员会会议、出席79  次国会听证会、发表226演讲以及两度接受《60分钟》节目采访。  

  关于应对危机的事,有很多人都写了回忆录,包括保尔森、盖特纳,还有著名记者的整理,包括《大空头》和《大而不倒》。个人认为盖特纳的记述最详细,因为他在最前线,又完整经历了前后,改天可以写一个《压力测试》的读后感,今天主要关注危机后的货币政策。 

  从职业经历来看,伯南克是很学者型的,书中也处处流露出谦虚的气质。尤其是,伯南克坚持货币政策透明化,坚持和市场以及公众坦诚沟通,而不是像他的前任那样故弄玄虚,是非常难能可贵的,可以看出,伯南克写这本书也是很坦诚的。从行文中也可以看出,伯南克对政治活动体现出学者型的反感。这应该大大地赞,单坦诚沟通这一点就配得上书名《行动的勇气》。也正是他的坦诚记述,我们才有机会去评判他。  

  在任内,伯南克就在大学开课,讲述货币政策的逻辑。课程中,伯南克把他的货币政策的逻辑已经都讲了。但这本书,则更清楚地记述了几轮QE的细节过程,让我们对他的货币政策思路有更清晰具体的认识。  

  总的来说,伯南克是很凯恩斯主义的联储主席,任内坚定地实施了非常激进的货币政策(包括维持零利率和几轮量化宽松)。这些货币政策非常不同寻常,很大程度上摆脱了央行传统的一些思路。  

  因此伯南克将书取名为《行动的勇气》,并在书中大篇幅为之辩护。总结起来,主要有如下理由: 

1)极其害怕通缩,畏惧陷入大萧条那样的通缩环境。  

2)失业率很高。  

3)通胀不高,问题不大。  

4)其他部门不给力,“吹逆风”。美联储因此要不断加码使劲。  

5)激进货币政策可能导致的其他问题不明显。  

  下面我将从上述几个方面详细分析。 

  1、关于通缩 

  伯南克是研究大萧条的著名学者,他认为大萧条很重要的因素是货币政策不当导致的通缩环境。伯南克详细阐述了通缩的危害,证明要采取强力措施避免通缩的危险。在通缩的风险面前,通胀不是个大问题;甚至为了避免通缩的风险,反而乐见适度的通胀。 

2、关于就业  

  通篇看下来,一个让我有些吃惊的地方是,美联储,至少是伯南克,极其重视就业。尽快让失业率降到比较低的水平,是美联储最优先的考虑。其实,像日本和欧洲那样失业率高企,也没有人会去找央行麻烦,但美联储以就业为己任(从这个角度说,美联储的不独立性已经深入骨髓)。可以说,在后危机时代低通胀的条件下,就业是美联储决策的决定性因素,只要通胀没有接近目标区,就可以无限制地加码货币刺激,负利率也在所不惜。  

3、关于政策协调  

  伯南克虽然也批评其他部门如财政等不给力,但坚持认为,这些方面的“逆风”强化了激进货币政策的理由。央行表面上独立,实际上处于一个兜底的位置,只要失业率比较高,不管是财政悬崖,还是欧债危机,甚至是日本大地震导致的经济下滑,伯南克都认为央行应该加码货币刺激。理由很简单,就业。从政策协调上也印证了书名,行动的勇气,别人可以不行,但央行必须有勇气放水。实际上,伯南克的PUT比格林斯潘的PUT更进了一步。  

4、关于资本市场  

  除了就业和通胀,伯南克对其他问题不太关心。比如对于广义的资本市场,实际上货币政策有非常大的影响,但伯南克不是太重视。不能说他不关心,但他关心的逻辑和我们不一样。比如股票市场,伯南克主要把它视作一个观察器,他会观察他的动作之后股市的反映,如果他觉得市场没有理解他的意思,他就会出面解释。实际上,如果股市跌,他会不太满意,认为这样对经济预期不好,会影响就业。如果股市上涨,他会认为市场理解了他的意思,也有助于实现就业的目标。对于债券市场,他更加重视一些,如果收益率上涨,他会很紧张。当然,他多次提到的不是国债收益率,而是长期房贷利率。他认为房贷利率上涨,会影响房地产和经济活力,因此会想办法压低长端利率。  

  可见对于资本市场,他基本上是把它当作一个工具,而不太关心市场运行本身。实际上他的不关心让我小小地吃了一惊。他说到一个事,他是华盛顿棒球队的球迷,他很自豪去参加球队的练习赛,球队的球星沃斯问他量化宽松的进展,他觉得别人关心这个问题挺奇怪的,他给自己解释是因为沃斯刚得了一个1.26亿的大合同,所以比较关心理财。另外马友友问美联储理事费舍尔关于量化宽松的问题,他也觉得很惊讶。  

  说实话我也很惊讶。我惊讶的是伯南克自己是有多么不关心理财啊。实际上,很多人当年收入的很大一部分需要投资,而投资这几年深受央行动作的影响。但央行可能并不完全了解和关心他们对资本市场会产生多大的影响,至少伯南克不太关心。 

5、关于激进货币政策的负面影响  

  关于激进货币政策的负面影响,伯南克着墨不多,有两种可能,一是伯南克不太关心,而是他不想谈。我比较相信是前者。 

  实际上,在伯南克实施激进货币政策的过程中,美联储内部也有很多反对的声音,更不用说外部了。伯南克对其中一些反对进行了反驳,其言论反映出他并不太重视激进货币政策可能的负面影响。比如对于泡沫,他认为货币政策管不了资产价格,泡沫应该让相应的其他监管部门去管更好使。对于欧央行一贯的原则,实际上被他嘲笑,他认为特里谢是“像许多北欧人那样过于注重从道德层面去思考宏观经济政策,过于忽视在严重衰退期间采取旨在刺激需求的政策”。对于道德风险贫富分化,他一直没太当回事,还是拿就业说事。等等。毕竟这些问题是潜在的、微小的,在他眼里远没有就业问题重要。可以说,在他的思维方式里,潜在的问题不是问题,如果想成为一个问题,那就等它先憋大了再说。我只能说,这很现实。实际上,很多人认为格林斯潘过于宽松的货币政策需要对次贷危机负很大责任,但谁也没有办法真正去追究他。  

  6、关于货币政策的效率问题 

  这个问题伯南克的逻辑很像是相对收益投资经理,他认为如果不QE经济就会更差,失业会更高,所以QE有好处。比如他论证说美国危机后GDP比英欧日要好一些,主要是因为美国的货币政策更激进。个人认为这个逻辑并不完整。  

  作为影响巨大的美国央行,思考问题的逻辑比我原来想象的简单的多。基本上,美联储只关心就业和通胀。在通胀不是问题的情况下,几乎只关心就业。就业不行,就放水;还不行,就继续放水。其他问题几乎不考虑。至于其他问题,比如激进QE是否扭曲资本市场,是否对资本市场的运行造成内在的伤害等,对不起,那不构成美联储主席的核心利益,不是他能关心和想关心的。刻薄地说,美联储主席挺好当的,完全不像我等天天坐着地铁操心这那的国家大事到头来发现没有信号。  

  至于就业和通胀之外的其他问题,伯南克的潜台词是“你想多了”。站在他的立场,他当然不喜欢你去琢磨这些问题,因为你琢磨这些问题,可能会妨碍他实现就业目标。 

  话说回来,美联储的选择是非常现实的。对于美联储来说,有太多紧急的事需要考虑,而这些问题都充满风险和挑战;即没有能力也没有必要去考虑那些更加拿不准的事,走一步看一步是更现实的选择。伯南克多次强调无法预测危机,实际上放弃了对未来的洞察。  

  个人认为,美联储的逻辑框架实际上把眼光短期化。台面上的说法,美联储关注通胀和就业,实际上,美联储并没有能力和意愿去关心长期的通胀和就业,所以结果就是美联储只关心短期的通胀和就业,然后采取所谓“相机抉择”的短期手段去应对。由于美联储对金融市场的巨大影响,实际上这几年美联储(包括其他央行)引导和逼迫市场短期化思考,什么泡沫啊估值啊投机啊,你想太多了。 

  那么,作为投资者,是否应该去考虑一些长期问题呢?这是本篇最终想要探讨的问题。话分两头说,一方面,美联储影响巨大,跟这么个能够自己印钱又简单粗暴的买主对着干是极其危险的。人在屋檐下,不得不低头。这几年不管是股票还是债券还是商品都是多头更占优势。好汉不吃眼前亏,多了解央行的思维方式,少拿估值和基本面说事更现实一些。另一方面,自己还得多留个心眼。客观上说,央行只关注短期问题,表面上口口声声关注就业,实际上是很不负责任的。央行是可以相机抉择,今天零利率,过几年就可以连续加息,可是你买个房或者投资个股票,那都是非常长期的决定,几十年的久期,波动是你的事,跟联储主席没关系。(完)  返回搜狐,查看更多

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